二、三季度半导体库存可能上升
    我们最近的调研显示,台积电、联电、中芯国际(未覆盖)和格罗方德半导体的晶圆订单量保持稳定。我们预计二季度和三季度台积电、联电和中芯国际(基于I/B/E/S 市场预测)的总发货量将分别环比增长20%和8%。它们的客户库存量在一季度环比上升3%(表明当季晶圆发货量高于同期销量),并可能在二季度进一步显著上升,因为其客户预计同期收入环比仅增4.2%。同时,宏观经济的不确定性、个人电脑和工业需求乏力以及中国和欧洲终端需求的疲软都表明下半年销量不太可能超过季节性趋势水平。因此,我们预计半导体库存将在2012年二季度至三季度上升,并可能在四季度出现回调。鉴于2011年四季度至2012年一季度的回调刚刚结束,我们认为此次回调将较为温和。
    库存的上升可能对晶圆代工股造成不确定性
    从历史上看,因市场对周期性的担忧,台积电的产能利用率一旦超过95%,其股价很少跑赢大盘。我们预计台积电的产能利用率将在2012年二季度达到98%,因此建议等待更好的买入时机。我们依然看好台积电的长期增长前景。我们的2013/14年每股盈利预测分别较I/B/E/S 市场预测高4%/8%,因为我们看好公司在40nm 和28nm 晶圆市场中的价格和市场份额增长。我们认为联电可能在三季度实现强劲的盈利增长,但其早期28nm 晶圆产量的扩大和潜在的需求回调可能令其利润率在四季度承压。
    将台积电评级从买入下调至中性;联电从中性下调至卖出
    我们基于周期性不利因素的担忧将台积电评级下调至中性,并将联电评级下调至卖出,原因是其先进产品占比相对较低可能导致更大幅回调。我们看到市场对2012年四季度和2013年一季度终端需求走软及库存调整的担忧日益加大,而且联电更密集的资本开支将令净资产回报率前景更加严峻。因此,我们下调了这两只股票的2012-2014每股盈利预测及12个月目标价格。台积电的新目标价格为新台币80元(ADR 为13.5美元),基于12倍的未来12个月预期市盈率(原为14倍),隐含小幅下行空间。联电的新目标价格为新台币12元(ADR 为2美元),基于0.7倍的市净率,略高于2011年8月欧债危机期间该股市净率的谷底值,隐含10%的下行空间。